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　　SaaS并非“死气沉沉”。在内部开发与维护系统方面，依然存在成本效益分析的问题。不过内部开发只是一种选择，这一因素也会被纳入定价谈判中。或许更重要的是，竞争格局已经发生了变化。人工智能的普及使得新功能的开发和上线变得更加容易，因此产品差异化逐渐消失。传统企业不得不在定价上展开恶性竞争——既与同行竞争，也要与新兴的挑战者抗衡。由于代理编码能力的提升，且没有旧有成本结构的束缚，这些新兴企业敢于积极抢占市场份额。

　　即使是我们曾以为人际关系价值至上的领域，也暴露出脆弱的一面。房地产行业，由于经纪人和消费者之间存在信息不对称，买家几十年来一直容忍着5-6%的佣金，但随着配备MLS访问权限和数十年交易数据的AI经纪人能够瞬间复制知识库，这种不对称的局面迅速瓦解。一篇发表于2027年3月的卖方文章将其标题定为“经纪人之间的暴力”。主要都市地区的买方佣金中位数已从2.5-3%压缩至1%以下，而且越来越多的交易甚至完全没有买方经纪人的参与。

　　代理商业绕过交换费的路由对以银行卡为中心的银行和单一业务发卡机构构成了更大的风险，这些银行和发卡机构收取了 2-3% 的费用的大部分，并围绕由商家补贴资助的奖励计划建立了整个业务部门。美国运通（AXP US）受到的冲击最大；白领员工裁员导致其客户群锐减，代理商为规避交易手续费而调整支付方式，也使其收入模式遭受重创。此后几周，Synchrony（SYF US）、Capital One（COF US）和Discover（DFS US）的股价也均下跌超过10%。它们的护城河是由摩擦力构成的。而摩擦力正趋于零。

　　印度的情况则截然相反。该国的IT服务业每年出口额超过2000亿美元，是印度经常账户盈余的最大贡献者，也是其长期货物贸易逆差的主要抵消来源。整个模式建立在一个价值主张之上：印度开发人员的成本仅为美国同行的几分之一。但人工智能编码代理的边际成本已大幅下降，几乎与电力成本相当。塔塔咨询服务公司（TCS）、印孚瑟斯（Infosys）和威普罗（Wipro）的合同取消潮持续到2027年。由于支撑印度对外账户的服务业盈余消失殆尽，卢比在四个月内对美元贬值了18%。到2028年第一季度，国际货币基金组织（IMF）已开始与新德里进行“初步磋商”。

　　我们的一位朋友在2025年是Salesforce的高级产品经理。职位优厚，有医疗保险、401k退休金计划，年薪18万美元。她在第三轮裁员中失去了工作。六个月的求职之后，她开始做Uber司机。收入骤降至4.5万美元。重点不在于个人经历，而在于更深层次的数学计算。将这种现象放大到每个主要都市的几十万劳动者身上。大量高技能劳动力涌入服务业和零工经济，进一步压低了原本就收入微薄的现有劳动者的工资。行业层面的冲击最终演变为整个经济领域的工资压缩。

　　2022年，Hellman & Friedman和Permira以102亿美元的价格将Zendesk私有化。这笔债务融资包括50亿美元的直接贷款，是当时史上规模最大的以年度经常性收入（ARR）为担保的融资，由黑石集团牵头，阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）、Blue Owl和HPS等公司也参与了贷款。这笔贷款的结构明确基于Zendesk的年度经常性收入将保持持续增长的假设。大约25倍的EBITDA倍数，只有在Zendesk的年度经常性收入能够保持持续增长的情况下，这样的杠杆才有意义。

　　事情远不止于此。这些公司不仅打造了其保险业的永动机，还构建了一套精心设计的离岸架构，旨在通过监管套利实现收益最大化。美国保险公司承保年金，然后将风险转移给其拥有的百慕大或开曼群岛的关联再保险公司——这些再保险公司设立的目的是为了利用更灵活的监管环境，允许以更少的资本持有相同的资产。该关联公司通过离岸特殊目的公司（SPV）筹集外部资本，这些SPV构成了一个新的交易对手层，它们与保险公司一起投资于同一母公司资产管理部门发行的私募信贷。

　　如同以往的经济衰退一样，支出增加的同时收入却在下降。但这次的不同之处在于，支出压力并非周期性的。自动稳定器原本是为应对暂时性失业而设立的，而非结构性失业。目前的福利制度假设工人能够重新就业。然而，许多人无法重返工作岗位，至少无法获得与之前相近的工资。新冠疫情期间，政府欣然接受了15%的财政赤字，但当时人们普遍认为这只是暂时的。如今需要政府援助的人们并非遭受了可以康复的疫情冲击，而是被不断进步的技术所取代。