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　　银行指数上涨7%，低于行业指数涨幅平均值。而该指数在2025年上半年上涨了13%，下半年处于下跌状态。2024年银行指数上涨了34%，名列所有行业指数的首位。在房地产行业下行周期背景下，银行指数的上涨是与常理相悖的。市场主流观点认为银行股上涨是因为银行的分红收益率高，我们则认为2023年之后的银行股上涨主要与保险行业的会计准则修改有关，在保险行业新的会计准则下，保险公司买入银行股可以起到优化财务报表的作用。但随着银行股的市净率趋近于1，保险公司买入银行股就难以起到优化财务表报的作用。

　　2015年融资余额超过2.2万亿元之后，股价出现了大幅度波动。十年之后股市融资余额再次回到历史最高位，是否意味着风险？我们认为答案是否定的。十年前的杠杆资金不仅仅限于场内的融资，场外配资杠杆率有的高达10倍，场外无序的配资才是导致风险的最主要原因，而现在场外配资已经基本消失。从市场容量看，当前上市公司数量及总市值均是十年前的2倍，融资余额超过2015年的最高点，但融资余额占总市值的比例并没有创新高。

　　公募基金持仓市值最大的10只股票名单在2025年出现了一定变化。“宁德时代”在2024年第四季度成为公募基金第一重仓股之后，2025年连续四个季度稳居榜首。“贵州茅台”从第一名的位置持续滑落，第四季度已经降至第五位。“招商银行”和“中国平安”的位次也有所下移。从2024年开始，“中际旭创”和“新易盛”出现在基金的重仓股名单里，且排名位置在2025年逐季提升。“中际旭创”和“新易盛”的业绩快速爆发与人工智能产业发展直接相关。

　　美国科技巨头的股价继续牛市状态，但在2025年也经历了较大的波动。2025年年初，中国企业发布Deepseek大模型，能耗指标比美国的大模型大幅度降低，改变了市场对中国在人工智能领域的竞争力预期，受此影响，美国科技股在3月遭遇大幅抛售，而中国股市的科技股开始进入快速上涨的状态。4月初，在美国发起新一轮贸易战的冲击下，股市再次出现波动。5月之后，随着市场情绪回暖，特别是中美贸易紧张局势出现缓和迹象，科技股在5月出现快速反弹。

　　云业务收入成为科技巨头增长引擎，2025年，北美科技巨头的云服务业务成为营收增长的主要拉动力。受益于生成式AI推动企业向云迁移、企业数字化转型和云基础设施需求的爆发，全球云市场在2025年前三季度增长28%，达到1000亿美元。其中美国巨头占据主导份额，微软云营收达到491亿美元，同比增长26%；亚马逊云服务营收创下2022年以来最大增幅，同比增长20%至330.1亿美元；谷歌云业务收入151.5亿美元，同比增长35%。

　　人工智能无疑是一次重要的技术革命，将深刻改变人类的经济运行乃至社会运行的各个领域。在发展的初期，人工智能对经济的影响主要是大规模的投资拉动，主要受益的是提供算力及其相关产品的公司，但真正引领人工智能时代的是人工智能体。目前，人工智能在各行业的应用还处于探索阶段，一旦在某个行业取得突破，将会得到快速推进，相关的股票也得到市场的关注。智能汽车和具身机器人无疑是智能体的代表，正因为此，特斯拉的股票在2025年下半年上涨了41.57%，仅次于谷歌。

　　华尔街主流机构普遍从财务稳健性出发，对当前的估值体系提出了严厉警告，其核心论据在于成本与收益的严重错配。代表性人物为高盛全球股票研究主管Jim Covello，他认为AI作为一项昂贵的技术，微薄的生产力提升（预计十年仅0.5%）无法覆盖其高昂投入。更为激进的空头如Michael Burry和Elliott Management则将当前市场定义为“泡沫之地”（Bubble Land）。Burry认为这不仅是标的估值虚高的问题，更面临成本高企与付费率低的系统性困境，叠加被动投资主导的市场结构风险，两年内或重演2000年。霍华德·马克斯将其定性为“拐点泡沫”。

　　硅谷科技巨头从战略生存维度阐述其重金投资于人工智能的合理性。谷歌CEO Sundar Pichai提出了著名的“不对称风险”理论，认为相比于投资过度的浪费，投资不足导致平台级竞争落后才是企业的生死存亡之局。英伟达CEO黄仁勋则试图重构算账逻辑，提出“加速计算”即便是替代传统CPU亦能降本增效，并强调“主权AI”与“物理AI”将开启全新的需求周期。OpenAI的Sam Altman与软银孙正义则站在更长远的历史维度，认为泡沫是技术繁荣的必经之路，若AI未来能贡献全球10%的GDP，当下的万亿投入便显得微不足道。

　　从估值的视角看，当前的人工智能与互联网泡沫时期似乎不太一样。有人认为本轮AI上涨具有坚实的业绩支撑。以PEG（市盈率相对盈利增长比率）视角审视，目前AI主流标的的估值并未显著偏离其内生增长速度。2025年AI相关股票的平均市盈率约为35倍，而以英伟达为代表的行业龙头凭借65%的利润增速有效消化了其40倍的静态估值；Microsoft Azure业务40%的高增也验证了云巨头的成长逻辑。这种估值与盈利增速的高度匹配，表明当前的资产价格主要由强劲的现金流和回购能力驱动，而非单纯的概念炒作，市场正处于一种“有业绩支撑的泡沫化”进程中。但如果算力资本开支的增速下降，英伟达这类公司的业绩就难以保持高增速。

　　2025年A股沪深京三地交易所共有208家次上市公司对外发布了控制权变更公告，比2024年增加一倍；2024年A股上市公司共发生‌110家次‌控制权变更事项（含交易性与非交易性），其中交易性变更为‌57家次。分交易所来看，深交所相关交易更加活跃，期间累计完成控制权变更交易达145例，其中深市主板76例，创业板69例；上交所期间完成控制权交易81例，其中主板63例，科创板18例；北交所相关交易较少，期间仅完成4例。

　　上市公司的并购重组成为市场资金追逐的热点，尤其是控制权转让类公司的股票位列涨幅榜前列。在涨幅前20的股票中，有7只属于控制权转让，这些股票的上市时间集中在2020年至2023年，正是注册制改革快速推进的阶段，这四年里新增上市公司近2000家，上市门槛较低，通过控制权转让是套现的最佳选择。另外，这些公司有共同的特点，经营业绩较差，上市公司之后一直徘徊在亏损的边缘。从控制权转让市场的需求方看，大多数属于“新质生产力”行业，涨幅最大的“上纬新材”的新任控股股东为“智元机器人”公司，而涨幅第二名的“天普股份”的控制权转让给了“中昊芯英”，该公司的主营产品是TPU、AI芯片，并且该团队有海外大公司的工作经历。

　　并购重组市场的活跃与政策变化密切相关。2024年9月24日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”），提出支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，以期引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。伴随“并购六条”的推出，监管层持续释放改革红利，简化审核流程、创新支付工具、放宽跨界并购限制等举措不断推出，为资本市场的并购重组交易注入强劲政策动能，并由此带动市场交易活跃度创下近年以来的新高。

　　并购市场出现新的特点，私募基金成为并购的重要力量。2024年“9·24”并购新政就明确提出，鼓励私募投资基金以推动产业整合为目标，依法收购上市公司。在新政策的鼓励下，私募基金收购上市公司控制权的案例快速增加。例如，“百亿私募”无锡拓海股权投资基金实控人朱海飞拟收购ST东晶的控制权；合肥瑞丞私募基金管理有限公司与鸿合科技实际控制人及其一致行动人、持股5%以上股东签署《股份转让协议》；启明创投入主天迈科技等。

　　监管对各类创新收购形式或金融工具的支持，也起到了促进上市公司控制权变更交易达成的作用。比如在今年披露的控股权交易中，频繁出现“小比例持股+表决权委托”交易模式，这种创新模式凭借其灵活性、高效性、低资金压力和广泛的适用场景等特点，正越来越多地成为上市公司控制权变更交易的关键选择。例如，栩桐投资以“5.79%股权转让+13.71%表决权委托”控股华蓝集团。此类控制权变更模式，核心驱动因素是原控股股东持股比例偏低，且受特定条件限制（如限售等）无法大比例转让股权，收购方无需持有高比例股份，即可获得上市公司控制权。另外，原实控人为了追求利润最大化，分享新实控人入场引入优质产业资源后的二级市场增值，也是一大驱动因素。

　　并购重组对二级市场股价有明显的刺激作用，跨界重组对股价的刺激作用更大。尤其涉及跨界概念的并购案例，平均上涨幅度都在一倍以上。典型的案例如智元机器人要约收购科创板公司“上纬新材”，截至2025年底，该股票上涨了18倍，位列A股涨幅榜第一。类似的案例还有商用特种机器人企业七腾机器人及其关联方收购深市主板公司胜通能源的股权；上市公司“嘉美包装”的控股股东中国食品包装有限公司拟向苏州逐越鸿智科技发展合伙企业转让所持上市公司2.79亿股股份（占总股本的29.9%），并在股份转让完成后放弃剩余股份表决权。

　　资金占用规范类退市的威慑力显现。大股东占用上市公司资金是我国股市的“顽疾”，监管部门曾经动用多种手段进行治理，将大股东占用上市公司资金的行为与退市挂钩，收到了良好效果。例如，针对“ST东时”“*ST华微”的资金占用事项，上交所多次公开发函督促，除督促公司尽快清收占用资金外，均重申未在规定期限内完成整改的将被依规终止上市。在各方推动下，两家公司均在停牌期间完成资金清收，规范类退市风险得以化解。此前，“*ST摩登”“中利集团”等公司通过引入投资人代偿、破产重整、债务豁免等多元方式解决资金占用问题。

　　在退市常态化进程中，监管部门始终坚守“退市不免责”原则，既要让“应退尽退”落地，更要以立体化追责确保“退得下、退得稳”，真正实现监管“零容忍”。民事、行政、刑事追责多管齐下，“退市不免责”的常态化执法格局已然成形。财务造假、信息披露违规等行为，即便退市也难逃追责。已退市的“龙宇股份”于2025年11月收到行政处罚决定书，因其2019年至2022年年度报告虚增营业收入、利润，未按规定披露非经营性资金占用相关关联交易事项，龙宇股份及相关当事人被处以罚款。“东方集团”“*ST高鸿”在退市前也均收到行政处罚事先告知书。在“*ST高鸿”严重财务造假案件中，证监会表示对于可能涉及的犯罪线索，将坚持应移尽移的工作原则，严格按照相关规定移送公安机关。

　　在2025年上半年报告里，我们对下半年股市持谨慎乐观的态度，依据是“楼市决定股市”，在楼市难以企稳的背景下，股市难以出现持续上涨行情。市场的走势超出了我们的预期。楼市价格下跌速度加快，但股市却加速上扬。出现偏差的主要原因是：（1）对中长期资金入市的作用估计不够，尤其是增量的保险资金入市对股市的积极意义估计不够（监管部门对保险资金入市设置了明确的比例要求）；（2）低估了人工智能为代表的“新质生产力”的表现，同时也低估了经济新动能对传统产业的替代作用。

　　第一，股市的“慢牛”格局似乎正在形成，但挑战不容忽视。形成“慢牛”格局是监管部门对股市的明确目标，经过一年多的实践，也积累了一定的经验。但我们也应该对市场自身的运行特点保持足够的重视。在市场上涨的初期，预期分歧较大，监管者通过增量资金入市可以让股价逐渐摆脱颓势，但市场上涨趋势一旦形成，市场投资者的预期形成一致，股价上涨速度将难以控制，“慢牛”可能变成“疯牛”。2014年至2015年的股市走势就是典型的案例，2014年前三季度，股价逐渐上升，但当时的市场还处在之前的“熊市”预期中，股价的上涨并没有被广泛关注，至2014年第四季度，上证指数突破了2012年至2013年的高点之后，市场预期开始形成共识，资金大量涌入市场，指数加速上扬，并且场内融资与场外配资也加速入市，最终出现2015年6月末的“踩踏式”下跌。

　　第四，关注房地产市场对股市的影响。2025年我国主要城市的二手房价格出现了加速下跌的走势。经过连续四年的下跌，主要城市的平均二手房下跌幅度超过了30%，按揭贷款出现了相当数量的“负资产”（即房地产市值小于按揭贷款余额），房价继续下跌不仅影响房地产金融的安全，也对居民消费产生较大的负面作用。2026年有必要出台进一步的“稳楼市”政策，如果该推理成为现实，将对股票市场的房地产相关产业链板块形成利好支持。